מודלים לתמחור מניות
06 פברואר 2019

מודלים לתמחור מניות

שי שהם נכתב ע"י 
ישנן סיבות רבות לביצוע הערכת שווי לחברות, ביניהן כדאיות רכישות ומיזוגים, הערכת שווי לנכסים ופרויקטים והסדרי חוב. משקיעים בשוק ההון משתמשים בהערכות שווי על מנת לחשב את ערכה הכלכלי של חברה אל מול מחיר השוק שלה. במידה ושוויה הכלכלי של החברה גבוה ממחיר השוק במידה משמעותית אזי קיימת כדאיות כלכלית לרכוש את מניותיה
 
בבואנו לתמחר מניות, מעבר לדוחות הכספיים ולנתונים המספריים, אנו בוחנים מספר רב של פרמטרים אשר נלקחים בחשבון במודלים אשר תוצאתם אחת: מחיר המניה. מודלים אלו מאפשרים לנו קבלת החלטות השקעה מושכלות.
לפני שנכנס לעומקם של המודלים השונים המקובלים בשוק, חשוב להבין ולדעת אילו פרמטרים מהותיים יש לבחון על מנת לקבל החלטת השקעה מושכלת.
מאמר זה מפרט את הפרמטרים המרכזיים עליהם יש לתת את הדעת ואשר משפיעים מהותית על תוצאות המודלים ועל שווי החברות:
  1. איכות ההנהלה – טיב ההנהלה הינו קריטי להצלחת החברה ולכן חשוב לבחון את הניסיון של המנהלים המובילים, קיום ואיכות השדרה הניהולית, התרבות האירגונית, מנגנון התגמול והשקיפות של ההנהלה אל מול המשקיעים.
  2. סביבה עסקית – לסביבה העסקית בה פועלת החברה השפעה רבה על יכולתה לצמוח, על סיכון הפעילות ועל ההזדמנויות שעומדות בפניה. דוגמאות לגורמים בסביבה העסקית העשויים להשפיע באופן מהותי: רגולציה (התרסקות שוק הסלולר לאחר רפורמת כחלון), מחירי חומרי גלם (השפעת מחיר הנפט על חברות אנרגיה), חוסר יציבות מדינית/חוקית (פעילות במדינות אפריקה), רמת תחרות אשר משפיעה על מחירים ומכירות, צמיחת הסקטור/השוק בו היא פועלת, כניסה של טכנולוגיות חדשות ועוד..
  3. אנשי מפתח – איש מפתח הינו בעל תפקיד בחברה הקריטי לפעילותה והצלחתה של החברה. יכולתו של איש זה הינה מהותית להצלחת החברה ולכן גם התלות בו מהווה איום על עתידה.
  4. יתרון תחרותי – במידה ולחברה מוצר ייחודי, גישה לשווקים או שירות בעלי ערך מוסף משמעותי יהיה לכך אפקט משמעותי על מידת רווחיותה של החברה ויכולתה לצמוח. לדוגמא: טכנולוגיה עדיפה , מובילות שוק ויתרון לגודל (הבנקים הגדולים בישראל), הסכמי הפצה בלעדיים (יבואני הרכב), שירות ייחודי ועוד.
מכאן ניגש לבחון את המודלים המרכזיים הנהוגים בתמחור כאשר לחברות שונות מתאימים מודלים שונים של תמחור.
 
שיטות הערכת שווי קלאסיות:
 
מודל DCF (היוון תזרים מזומנים) – ההנחה של השיטה הזאת היא ששווי החברה הינו כל תזרימי המזומנים העתידיים של החברה מהוונים להיום.  שיטה זו מתאימה לחברות שירותים ותעשיה אשר אצלן התזרים העתידי ודאי יותר ואופי הפעילות ברור יותר. בשיטה זו אנו מניחים מה יהיו ההכנסות וההוצאות לשנים הקרובות בהתבסס על נתוני העבר, הערכות החברה והדוחות הכספיים. לאחר שקבלנו תזרים חזוי אנו מהוונים את אותו תזרים עתידי להיום וכך נקבע שווי החברה. שיעור ההיוון יושפע כמובן מהצפי לצמיחת החברה והסיכונים השונים העומדים בפניה.
 
מודל NAV (שווי נכסי) –ההנחה של השיטה הזאת היא ששווי החברה הינו השווי ההוגן של הנכסים שלה פחות השווי ההוגן של ההתחייבויות. שיטה זו מתאימה להערכת שווי של חברות החזקה, נדל"ן מניב וחברות פרויקטים. לעיתים, לחברות אותן אנו מעריכים בשיטה זו אין פעילות עצמאית משלהן והן מחזיקות בחברות אחרות. בשיטה זו אנו מעריכים את שווי החברות המוחזקות, בין אם על פי אחת השיטות האחרות אותן הזכרנו ובין אם לפי שווי שוק במידה והן נסחרות בבורסה. לאחר מכן מכפילים את אחוז האחזקה בכל חברה בשוויה של אותה חברה וכך מתקבל השווי הנכסי.
לדוגמא: חברה אחזקה א' מחזיקה 50% בחברה ב', 80% בחברה ג' ו-33% בחברה ד'. מצאנו כי חברה ב' שווה 150 מיליון ש"ח, חברה ג' שווה 100 מיליון ₪ וחברה ד' שווה 90 מיליון ש"ח. השווי של חברת האחזקה יהיה כדלקמן: 150*50% + 100*80% + 90*33% =185. לשווי זה יש להוסיף או להפחית מזומנים או חוב במידה וקיימים.
 
תמחור יחסי:
 
מודל מכפיל רווח – משמעות מודל זה הינה השאלה תוך כמה שנים יחזיר המשקיע את השקעתו. לדוגמא:  אם חברה מרוויחה 100,000 ₪ לשנה והשווי שלה בבורסה הוא  1 מיליון ₪ אזי היא נסחרת במכפיל 10. החישוב יהיה 100,000*10=1,000,000. מכפיל הרווח בו נבחר אמור לשקף כמובן הנחות צמיחה וסיכון בהתאם לניתוח אשר הוזכר להלן.
 
מודל מכפיל EV/EBITDA
EV – השווי התפעולי של החברה (חוב+הון עצמי)
EBITDA – רווח לפני מס, הוצאות מימון והפחתות
השימוש במכפיל EV/EBITDA  נותן מענה להשוואה בין חברות עם שיעורי מינוף שונים, בניגוד למכפיל רווח. לדוגמא: אם חברה רוצה לשפר את מכפיל הרווח שלה היא יכולה לקחת הלוואה ולחלק אותה בתור דיבידנד. במקרה כזה שווי החברה יורד (P) אך הרווח של החברה (E) כמעט ולא משתנה (למעט הוצאות מימון).
 
מכפילים יצירתיים
לעיתים משקיע נדרש להעריך שווי של חברה ללא רווחים. עסקאות הענק של השנים האחרונות, בעיקר בסקטור הטכנולוגיה, היו של חברות מפסידות – WhatsApp, Waze, Instagram וכו''. ההיגיון שמאחורי עסקאות אלו הן הערך מוסף של החברות הנרכשות לחברות הרוכשות. לדוגמא – WhatsApp הפסידה כסף מידי שנה אך שווי בסיס המשתמשים שלה לפייסבוק היה גדול מאוד.
 
מודל מכפיל מכירות –מודל תמחור זה מתבסס על כך שבשלב כלשהוא מכירות החברה יצמחו מספיק כך שהחברה תוכל לעבור לרווח גדול ולהגדיל באופן מהותי את יעילותה התפעולית. בנוסף, מבנה ההוצאות יהפוך למשמעותי פחות ביחס למכירות כך שרב המכירות יהפכו לרווח. חברות מסוג זה הינן לרב חברות מפסידות כך שאין כמעט דרך אחרת להעריך את שווין.
 
מודל מכפיל משתמשים – הרעיון מאחורי מודל זה הוא שלכל משתמש יש ערך כספי עבור החברה הרוכשת (לדוגמא: החברה הרוכשת מעריכה כי תוכל למכור את מוצריה גם למשתמשים החדשים או להשתמש במשתמשים החדשים על מנת להגדיל את בסיס הנתונים) ולכן היא מוכנה לשלם מחיר מסוים עבור כל משתמש.
לכתבות נוספות בנושא עקרונות השקעת ערך »
footer logo
addressרח’ יגאל אלון 94, מגדל אלון 2, תל אביב 6789140
address074-7018238
address 03-9661996
  • דרכים ליצירת קשר

    phone50.png
    טלפון
    074-7018238
    תהיו בקשר גם ב-